2024年8月26日，中国香港。中证鹏元国际已确认四川鑫耀产城融合产业投资发展集团有限公司（简称“鑫耀集团”）国际刻度长期主体评级为‘BBB-’。我们同时确认公司拟发行的高级无担保境外债券‘BBB-’的债项评级。上述债券构成发行人的直接和无条件债务，在任何时候彼此之间享有同等地位，且至少与发行人现时及未来的所有其他无担保债务享有同等地位。此债项评级是暂定的，并取决于我们对最终发行文件的审查。上述评级展望稳定。
鑫耀集团是绵阳经济技术开发区（简称“绵阳经开区”）最主要的工程建设和国有资产运营主体，负责开展区内基础设施建设、统建房建设及土地整理等业务，同时从事贸易、资产运营、产业投资等业务。绵阳经济技术开发区管理委员会（简称“绵阳经开区管委会”）持有公司100%股权，为公司控股股东及实控人。鑫耀集团的主体评级是基于公司‘b-’的独立信用评分 (SACP)，以及我们认为绵阳经开区政府在公司处于财务困难时，有极强的意愿为其提供额外支持的观点。
关键评级观点
正面因素
绵阳经开区最主要的工程建设和国有资产运营主体。鑫耀集团负责开展绵阳经开区道路、桥梁等市政基础设施建设，同时负责该区的统建房建设及土地整理等工程类项目。此外，公司还承担了绵阳经开区招商引资、产业运营的职责。绵阳经开区是国家级经济技术开发区，在绵阳市发展战略中的地位突出。我们认为，公司业务稳定性和持续性良好，作为绵阳经开区工程建设主要参与者和国有资产主要运营者，公司深入参与当地经济发展及城市化建设，具有良好的发展前景。我们认为，倘若鑫耀集团的经营出现困难，绵阳经开区政府会采取必要措施确保公司的可持续发展，也会在公司出现财务困难时对其给予必要的支持，以确保区内经济发展不受影响。
绵阳经开区政府持续有力的支持。作为绵阳经开区内重要的地方国有企业，鑫耀集团与绵阳经开区政府保持着紧密的联系。成立以来，公司在资本注入、资产划拨和财政补贴等方面获得了绵阳经开区政府的大力支持，有助于公司业务运营。2023年，绵阳经开区政府向公司增资24.95亿元，并划入砂石资源经营权、国有企业股权等优质资产，增强了公司的资本实力。此外，公司在过去三年连续获得了稳定的各类政府补贴。我们相信，只要公司在绵阳经开区发展中继续发挥重要作用，绵阳经开区政府将会继续对公司提供必要的支持。另一方面，公司董事会和高级管理层均由绵阳经开区政府任命，同时绵阳经开区政府密切参与公司投资和运营的方针战略，由此可见绵阳经开区政府对公司的运营具有高度影响力。
绵阳市较强的经济基本面以及绵阳经开区良好的经济发展前景。绵阳市是四川省第二大经济体，经济发展势头强劲，增速排在全省前列。2023年，绵阳市地区生产总值（GDP）达4,039亿元，人均GDP 82,329元/人，高于四川省15%。目前，绵阳市已形成营业收入1,500亿级的电子信息产业集群、800亿级的先进材料产业集群、600亿级的食品饮料产业集群和500亿级的装备制造产业集群。绵阳经开区是国家级经开区，同时也是四川省优秀工业园区、四川省新型工业示范基地。2023年，绵阳经开区GDP同比增长9.8%，分别高于全省、全市3.8和1.8个百分点。2024年上半年，绵阳经开区经济延续快速增长态势，实现GDP增长9.6%，规上工业总产值增长11.0%。总体来看，坚实的产业基础为绵阳市及绵阳经开区良好的经济发展前景夯实了基础，也为公司的发展提供了有利的外部环境。
负面因素
财务杠杆较高。截至2023年末，鑫耀集团有息债务规模为91.4亿元。我们测算公司的债务资本比率从2022年的57.4%下降至2023年的42.7%，主要得益于当年大量资产的注入。考虑到公司承担着绵阳经开区主要的工程建设项目，且计划扩展其贸易和投资板块，未来几年公司仍需依靠进一步融资以满足其资金需求，预计债务规模将继续增长。此外，与债务规模相比，公司的EBITDA相对薄弱。据测算，公司2022-2026年期间平均债务/EBITDA比率和EBITDA利息保障倍数分别为16.7倍和0.9倍，反映其偿债能力较弱。我们预计未来几年公司杠杆率将保持在较高水平，对公司的现金流和偿付能力形成一定压力。
营运效率较低，流动性紧张。受所处行业及经营模式影响，鑫耀集团营运效率不高。公司存货中包含较多基础设施建设及土地整理项目形成的开发成本，此类业务的施工及回报周期较长，导致公司的资金周转效率较低。据测算，公司2023年应收账款周转天数和存货周转天数分别为400天和1,216天。另一方面，公司的经营性现金流较弱，对其债务的保障能力不足。在考虑公司未来年度的速动比率和现金流流动性比率分别为0.8倍和0.3倍后，我们评估其短期偿债能力较弱。我们预计公司在2025年的现金支出约42.1亿元，其中主要为短期债务偿还和利息相关支出。考虑公司目前的银行授信额度和未来的现金流入后，我们认为公司的现金流收支情况较为紧张。
评级展望
鑫耀集团稳定的评级展望反映了我们认为绵阳经开区政府将保持稳定的信用状况，并且公司在参与绵阳经开区发展中将继续发挥战略性作用的预期。
出现以下情况时，我们将考虑下调鑫耀集团的主体评级：1）公司与绵阳经开区政府的关联性从现有基础上弱化；2）绵阳经开区的经济增速或预算收入增速大幅下降，流动性明显紧张；3）公司与绵阳经开区政府的业务往来减少，在绵阳经开区的基础设施建设和国有资产运营领域市场地位显著下降。
出现以下情况时，我们将考虑上调鑫耀集团的主体评级：1）绵阳经开区的经济规模或预算收入规模大幅增加，债务水平显著下降；2）公司对绵阳经开区政府的重要性明显增加。
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