我们同时授予公司拟发行的高级无抵押境外债券'BBB'的债项评级。上述债券的债项评级等同于公司“BBB”的国际刻度长期主体信用评级。上述债券将构成发行人的直接和无条件债务，在任何时候彼此之间享有同等地位，且至少与发行人现时及未来的所有其他无抵押债务享有同等地位。上述评级展望稳定。该债项评级是暂定的，并取决于我们对最终发行文件的审查。
关键评级观点
正面因素
公司是管城回族区重要的工程施工和土地开发主体。公司主要从事管城回族区范围内的工程施工、土地整理开发、贸易、建材销售以及绿化管养等业务，业务多元化程度较高，可持续较好，其中工程施工和土地开发业务具有较强的区域专营优势。我们认为，鉴于公司未来将继续对管城回族区的经济发展发挥重要作用，其业务发展前景良好，倘若公司的经营出现困难，管城回族区政府会采取必要措施确保公司的可持续发展，也会在公司出现财务困难时对其给予必要的支持，以确保区域内经济发展和工程建设领域不受影响。
管城回族区政府对公司持续有力的支持。管城回族区财政局持有公司100%股权，为公司唯一股东和实际控制人，公司长期以来在资金注入和政府补助等方面得到管城回族区政府的大力支持。资金注入方面，2021年-2022年，管城回族区财政局分别拨付公司资本金1.0亿元和23.7亿元，2023年郑州市管城回族区城市有机更新中心拨付公司资本金17.1亿元，上述资本金拨付合计增加公司资本公积41.8亿元，公司资本实力得到显著提升。2021-2023年，公司分别获得政府补助6,844.0万元、107.5万元和917.7万元。考虑到公司将在管城回族区工程建设领域持续发挥重要作用，我们相信，随着公司承建的重点工程项目的推进，管城回族区政府将会继续对公司提供必要的支持。
管城回族区政府信用状况稳定。管城回族区是郑州市五个中心城区之一，是郑州的商贸中心。近年来，管城回族区以新一代信息技术、生物医药、数字经济为主导的新兴产业链初具规模，产业结构持续优化。2023年，管城回族区实现地区生产总值 723.5 亿元，同比增长6.9%；一般公共预算收入46.9亿元，同比增长4.3%，其中税收收入占比持续提升，平均预算盈余率表现较优。
负面因素
公司财务杠杆较高。截至2023年末，公司有息债务总额为89.8亿元，同比增长95.1%。由于公司负责管城回族区主要的工程项目建设，未来几年公司仍需依靠进一步举债以满足其资金需求，债务规模预计将持续增长。我们预计，公司的债务资本比率在未来几年将维持在55%以上。此外，公司的EBITDA相对于其债务水平较小，我们测算公司2023年债务/EBITDA比率和EBITDA利息保障倍数分别为107.9倍和0.4倍。
公司运营效率不高，流动性偏紧。受所处行业以及经营模式影响，公司运营效率不高。2023年，公司应收账款周转天数和存货周转天数分别为110.2天和1,923.7天。公司存货主要为工程项目建设业务形成的开发成本，此类业务的建设及回款周期较长，较长的资金周转周期导致公司的流动性偏弱。我们预测公司未来12个月的现金流流动比率为0.7倍，速动比率为0.3倍（2024年），公司短期流动性偏紧。
公司对外担保比率较高，且部分主债务已逾期，存在一定或有负债风险。截至2023年末，公司对外担保余额合计32.5亿元，占同期末净资产的比例为32.5%，其中子公司河南新斗彩纸品包装有限公司为河南金马钢材市场及郑州紫东钢铁企业园小企业融资方案内的共计82户小企业客户提供担保的2.0亿元债务本金已逾期，存在一定或有负债风险，需持续关注后续公司实际代偿情况。
评级展望
公司稳定的评级展望反映了我们认为管城回族区政府将保持稳定的信用状况，并且公司有望持续获得管城回族区政府较大力度的外部支持的预期。
出现以下情况时，我们将考虑下调公司的主体评级：1）公司与管城回族区政府的关联性从现有基础上弱化；2）管城回族区政府的经济实力减弱，预算赤字水平大幅提升，或是流动性显著恶化；或者3）公司在管城回族区区域内的市场地位明显下降。
出现以下情况时，我们将考虑上调公司的主体评级：1）公司对管城回族区政府的重要性明显增加； 2）管城回族区政府的预算收入规模大幅提升，或预算收入增长率显著提高；或者3）公司的杠杆率和财务状况得到实质性的改善。
注：本文译自英文版新闻稿。若有分歧, 以英文版为准。
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