2024年4月15日，中国香港。中证鹏元国际授予漳州台商投资区资产运营集团有限公司（简称“公司”）国际刻度长期主体评级“BBB”，评级展望稳定。公司是漳州台商投资区重要的基础设施建设和国有资产运营主体，负责开展漳州台商投资区内基础设施和保障房建设业务，同时从事环境保洁、自来水销售、污水处理、贸易等业务。漳州台商投资区管委会财政局持有公司100%股权，为公司控股股东及实际控制人。公司的主体评级是基于公司“b-”的独立信用评分(SACP)，以及我们认为漳州台商投资区政府在公司处于财务困难时，有极强的意愿为其提供额外支持的观点。
我们同时授予公司拟发行的高级无担保境外债券'BBB'的债项评级。上述债券的债项评级等同于公司“BBB”的展望稳定的国际刻度长期主体信用评级。上述债券将构成发行人的直接和无条件债务，在任何时候彼此之间享有同等地位，且至少与发行人现时及未来的所有其他无担保债务享有同等地位。上述评级展望稳定。该债项评级是暂定的，并取决于我们对最终发行文件的审查。
关键评级观点
正面因素
公司在漳州台商投资区的业务地位显著。作为漳州台商投资区重要的基础设施建设和国有资产运营主体，公司主要承担漳州台商投资区内基础设施和保障房建设业务，具备较强的区域专营优势。公司还从事贸易、环境保洁、自来水销售、污水处理、园区开发等业务，业务板块较为多元化，持续性良好。我们认为，鉴于公司未来将继续对漳州台商投资区的经济发展发挥重要作用，其业务发展前景良好。 我们认为，倘若公司的经营出现困难，漳州台商投资区政府会采取必要措施确保公司的可持续发展，也会在公司出现财务困难时对其给予必要的支持，以确保区域内经济发展和公共事业领域不受影响。
漳州台商投资区政府对公司持续有力的支持。漳州台商投资区管委会财政局持有公司100%股权，为公司控股股东和实际控制人。公司长期以来在资产注入、财政补贴等方面受到漳州台商投资区政府的大力支持。股权划拨方面，2023年9月，漳州台商投资区管委会财政局将其持有的漳州市经济发展集团有限公司（以下简称“漳州经发”）60%股权、漳州市角美轨道交通投资发展有限公司（以下简称“角美轨交”）100%股权及漳州市角美农业发展有限公司（以下简称“角美农发”）100%股权无偿划转至公司。截至2023年9月末，公司合并口径资本公积为70.39亿元，主要为当地政府拨付的专项资金和无偿划拨的资产。财政补贴方面，2021年、2022年和2023年前三季度，公司分别获得了政府补贴0.20亿元、0.20亿元和0.14亿元。考虑到公司持续在漳州台商投资区基础设施建设领域发挥重要作用，我们相信，随着公司承建的重点工程项目的推进，漳州台商投资区政府将会继续对公司提供必要的支持。
漳州台商投资区较强的经济基本面，以及漳州台商投资区政府稳定的信用状况。漳州市工业发展多元化，近年来大力发展绿色经济，经济实力较强。2023年，漳州市生产总值为5,728.43亿元，按不变价格计算，比上年增长5.9%，分别高于全国、全省0.7个和1.4个百分点。我们估测，未来两年漳州市能够维持6%以上的增速，经济增长表现较为可观。漳州台商投资区是经国务院批准设立的国家级台商投资区，区位优势明显，已形成特殊钢铁、汽车汽配、电子家电、食品工业、造纸及纸制品五大主导产业。2023年，漳州台商投资区工业经济稳健增长，全区规模工业增加值增长10.1%，固定资产投资增长3.0%，有力支撑地区经济发展。我们测算当年该区人均地区生产总值为151,528元，显著高于全国平均水平。同时，虽然漳州台商投资区预算收入规模较小，但近年来该区政府在收支平衡方面管理较为有效，赤字水平较低。
负面因素
公司财务杠杆较高。由于公司负责漳州台商投资区主要的基础设施和保障房项目建设，且计划加大对产业园、轨道交通等自营项目的投资，未来几年公司仍需依靠进一步举债以满足其资金需求，债务规模将稳步增加。截至2023年9月末，公司有息债务总额近95.3亿元，较2022年末的73.6亿元增长29.5%。我们预计，公司的债务资本比率将从2022年的42.9%上升至2023年的47.9%，并在未来几年维持在50%以上。此外，公司的EBITDA相对于其债务水平较小，我们测算公司2022年债务/EBITDA比率和EBITDA利息保障倍数分别为8.5倍和2.7倍。
公司流动性偏紧。受所处行业以及经营模式影响，公司运营效率不高。2022年，公司应收账款周转天数和存货周转天数分别为69天和509天。公司存货主要为安置房、工程建设项目形成的开发成本，此类业务的建设及回款周期较长，较长的资金周转周期导致公司的流动性偏弱。我们预测公司未来12个月的现金流流动比率为0.06倍，速动比率为0.57 倍（2024年），公司短期流动性不足。我们预计公司在2024年的现金支出约51.15亿元，其中主要为短期债务偿还。整体来看，考虑到公司目前的银行授信额度和未来的现金流入，我们认为公司的现金流收支情况较为紧张。
对新并入子公司的管控力有待加强。公司的主要业务均由重要子公司漳州经发和角美轨交等负责运营，考虑到目前子公司划入时间尚短，且各业务板块尚处于整合优化阶段，需关注公司对子公司实际管控情况以及后续业务板块整合情况。
评级展望
公司稳定的评级展望反映了我们认为漳州台商投资区政府将保持稳定的信用状况，并且公司在参与漳州台商投资区发展中将继续发挥重要的战略性作用的预期。
出现以下情况时，我们将考虑下调公司的主体评级：1）公司与漳州台商投资区政府的关联性从现有基础上弱化；2）漳州台商投资区政府的赤字水平显著提高，流动性明显紧张；3）公司在漳州台商投资区基础设施建设和国有资产运营领域的市场地位显著下降。
出现以下情况时，我们将考虑上调公司的主体评级：1）漳州台商投资区政府的财政收入大幅增加，债务水平显著下降；2）公司对漳州台商投资区政府的重要性明显增加；3）公司的杠杆率和财务状况得到实质性的改善。
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